陈果：再平衡继续，围绕三条线索

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　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　短期市场再平衡继续演绎

　　本周市场窄幅震荡，结构上成长内部结构分化、而部分PPI涨价链带动周期股积极表现，从短期市场特征看，前三季度表现靠前的板块确实并不占优，以“稳”为主和布局次年景气方向也都有体现，基本验证我们近期周报持续强调的4季度配置规律和结构再平衡判断。中长期AI仍是主线，短期美国政府关门等事件影响下海外金融市场仍有一定不确定性，美股科技板块遭遇做空，预计对A股科技板块风险偏好还是有一定扰动，同时三季报A股海外算力代表公司业绩一定程度不及预期，我们认为市场再平衡仍将继续演绎。可从市场正在表现（判断有持续性）的1）AI（缺电等）叙事下的成长延展扩散及新兴成长类主题；2）反内卷+稳增长预期下的涨价周期品等，以及其他3）基本面预期向好、筹码结构良好的低位方向三条线索展开。

　　再平衡的三条线索

　　AI（缺电等）叙事下的成长内部扩散及新兴产业主题。11月2日微软CEO AI缺电言论持续发酵，市场将AI投资的主线叙事从算力芯片短缺转向电力基础设施瓶颈，其中：1）具备成本与产能优势的中国电力设备供应链或将深度受益于AI数据中心驱动的海外订单外溢；2）储能和SOFC电池等颠覆性技术也可能是AI缺电的快速解决方案；3）上游原材料价格跳升验证景气逻辑；4）部分高耗能行业如电解铝供给也面临一定挤出风险。

　　反内卷+稳增长预期下的涨价周期品。1）钢铁，7月中央财经委会议释放“反内卷”信号以来钢企减产超季节性，随表观需求回升，螺纹钢社会库存持续回落，为行业基本面提供支撑；2）煤炭，超产核查和环保督查预计仍趋严，需求端供暖启动与下游冬储补库，煤价上行，同时板块估值性价比和股息率吸引力突出；3）硅料，石化、化纤、塑料等方向。

　　基本面预期向好、筹码结构良好的低位方向，以我们在10月19日周报《逐步稳住阵脚，耐心优化结构》的筛选思路并稍作修改，筹码结构良好、今明两年基本面预期也相对向好的品种主要集中在【特钢、轨交设备、环保设备、饰品、包装印刷、养殖业、中药】等领域。

　　重点关注行业：钢铁、煤炭、电源、储能、AI应用、有色、化工、工程机械等。主题关注：人形、可控核聚变、深海经济、低空经济、商业航天等。

　　风险提示：AI产业进展低预期、海外市场动荡超预期、内需政策效果低预期

　　短期市场再平衡继续演绎

　　我们近期周报持续强调4季度有一定配置规律，并且结构或将再平衡，短期市场特征基本验证。我们在10月12日周报《关税冲击2.0与风格再平衡》中提到：Q4市场有两个配置规律：以“稳”为主和布局次年景气主线，同时前三季度表现靠前的板块通常难以在四季度普遍延续优异的表现，市场易发生风格切换或再平衡，重点关注短期关税冲击后稳定类板块，以及后续的成长内部再平衡与适度外溢至具备独立景气支撑的板块。截至11月7日，前三季度表现靠前的板块10月1日以来确实并不占优，以“稳”为主如煤炭（煤炭开采）、银行（国有行、城农商行）、石油石化（炼化及贸易、油服工程）、公用事业（燃气、电力）表现相对靠前，同时成长内部平衡（电网设备/光伏设备、其他电子）、具备独立景气支撑的（工业金属）等也有较好表现，值得注意的是，部分PPI涨价链（钢铁、农化、能源金属）包括煤炭也在演绎反内卷效果显现、自身基本面出现积极变化的逻辑，逐渐转变为具备独立景气预期的板块，三季报也验证相关行业景气线索重新回升。

　　再平衡的三条线索

　　短期美国政府关门等事件影响下海外金融市场仍有一定不确定性，美股科技板块遭遇做空，预计对A股科技板块风险偏好还是有一定扰动，同时三季报A股海外算力代表公司业绩一定程度不及预期，我们认为市场再平衡仍将继续演绎，并梳理出正在表现（判断有持续性）的1）AI（缺电等）叙事下的成长延展扩散及新兴成长类主题和2）反内卷+稳增长预期下的涨价周期品，以及其他可能会表现的3）基本面预期向好、筹码结构良好的低位方向三条线索。

　　AI（缺电等）叙事下的成长内部延展扩散及新兴产业主题

　　11 月 2 日消息，微软首席执行官萨提亚・纳德拉（Satya Nadella）近期在 BG2 播客中表示，尽管市场对 AI 芯片的需求持续高涨，但微软当前面临的并非算力过剩，而是数据中心的供电和物理空间已接近极限，导致大量 AI 芯片只能滞留在库存中，无法“通电运行”。言论持续发酵，叠加前期海外算力公司股价涨幅较大但3季报业绩不及预期，市场顺势将AI投资的主线叙事从算力芯片短缺转向电力基础设施瓶颈，AI缺电叙事下成长内部扩散。

　　具备成本与产能优势的中国电力设备供应链或将深度受益于AI数据中心驱动的海外订单外溢。2025年1-9月，我国变压器出口金额同比增长39%，增速自2023年以来持续抬升，全球AI数据中心推动高压设备需求，倒逼电网升级，同时欧美电网老化问题突出，中国凭借技术优势和全产业链能力有望加速抢占海外市场。

　　部署储能系统可快速为AI数据中心补足电力缺口，对固体氧化物燃料电池等颠覆性技术的追逐热情也在升温。电网设备建设周期相对较长，在快速保障电力稳定方面，一种解决方案是靠配储，据鑫椤锂电，2025年1-9月全球储能电池出货428Gwh，同比增长90.7%，也带动上游原材料如六氟磷酸锂、磷酸铁锂、碳酸锂价格跳升，进一步验证AI缺电——配储需求爆发——储能电池材料大幅涨价的景气逻辑。另一种解决方案是寻找其他发电技术，如固体氧化物燃料电池，绕开传统电网设备建设这一途径，证券研究所11月推荐的金股作为铬盐龙头深度受益这一路线，10月27日以来累计涨幅已达84.24%。

　　AI数据中心的高用电量，也对部分高耗能行业如电解铝供给产生挤出效应。据IEA测算，2024年全球数据中心用电量大约415TWh，约占全球电力需求的1.5%，到2030年，这一比重或将攀升至3%。AI数据中心的高用电量也对部分高耗能行业供给产生影响，典型的如电解铝，国内电解铝厂商开工率已接近极限（2025年9月底数据为98.27%，2023年我国电解铝产能占全球近60%），供给增量转向海外，但后者又面临AI缺电难题，供给若稍有扰动，则可能出现明显供需缺口，铝期货价格近期已经有所反映。

　　反内卷+稳增长预期下的涨价周期品

　　7月中央财经委会议释放“反内卷”信号以来钢企减产超季节性，随表观需求回升，螺纹钢社会库存持续回落，为行业基本面提供支撑。重点钢企粗钢旬度日均产量与螺纹钢产量自5月起趋势下滑，7月“反内卷”以来企业进一步自发减产，至9月螺纹钢社会库存初现拐点，尽管当前螺纹钢表观需求仍处低位，但企业减产支撑行业基本面，叠加2026年“十五五”开局稳增长预期增强，我们判断近期表现较好的钢铁行业有望延续强势。

　　三季度煤炭企业减产明显，煤价触底回升，四季度超产核查和环保督查政策预计仍趋严，需求端供暖启动与下游冬储补库，同时板块本轮牛市表现靠后，估值性价比和股息率吸引力突出。

　　此外，其他反内卷效果显现或预期显现、自身基本面可能有改善，同时可能受益明年稳增长预期升温的细分方向包括：1）硅料，据SMM数据显示，受枯水期以及行业自律影响，11月国内多晶硅预期产量为12.01万吨，环比10月降幅约10.4%；此外多晶硅行业成立联合体收储一事或正逐渐明朗。2）石化、化纤、塑料等，工信部等7部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》；10月29日，工信部联合石化联合会、化纤协会及6家企业召开PTA及瓶片产业发展座谈会，讨论PTA及瓶片供需、在建产能等情况，旨在防范化解PTA及瓶片内卷式竞争、促进行业平稳运行；11月5日，己内酰胺（广泛用于合成纤维和塑料的生产）行业召开交流会议，为坚决扭转产能过剩、价格混乱等局面，与会聚合工厂一致同意实施减产20%，并每吨产品价格上调100元。

　　基本面预期向好、筹码结构良好的低位方向

　　延续我们在10月19日周报《逐步稳住阵脚，耐心优化结构》的筛选思路，筹码结构良好、今明两年基本面预期也相对向好的低位品种在未来一阶段的再平衡中有望受益。我们继续采用几个维度筛选并稍作修改：1）26年预测PE处于2016年以来80%以下分位；2）25/6/23以来依旧跑输东方财富全A但26年一致预测归母净利润同比增速整体上调；3）26年预测归母净利润>10%，满足条件的行业主要集中在【特钢、轨交设备、环保设备、饰品、包装印刷、养殖业、中药】等领域。