自然堂赴港IPO：美妆巨头的突围之路？

 

　　来源：大公快消

　　当“你本来就很美”的广告语仍在消费者耳边回响，拥有24年发展历程的国货美妆头部企业——自然堂全球控股（原上海自然堂集团有限公司），正式向香港联交所递交招股说明书，叩响资本市场的大门。

　　然而，这场备受瞩目的“首秀”却并非一帆风顺。招股书披露的业绩波动、品牌依赖等核心问题，如同一把达摩克利斯之剑，高悬在自然堂的头顶，让市场对其未来的发展充满了担忧与质疑。在这个竞争激烈的美妆市场中，自然堂能否突破困境，实现华丽转身？大公快消深度观察。

　　利润过山车

　　自然堂CHANDO，2001年创建于上海，产品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士、个人护理品。成立二十余年来，自然堂从“谨慎观望”到“主动推进”，最终在2025年9月29日正式向香港联交所递交IPO申请，华泰国际与瑞银集团担任联席保荐人，这是其第一次向资本市场正式提交上市申请，意味着上市进程进入实质推进阶段。

　　对于自然堂首次赴港IPO，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，自然堂此次赴港IPO是“补课式”资本化：一方面要融资补血、降低对银行授信及经销商预付款的依赖；另一方面亟需借助资本市场完成从“营销驱动”到“研发+品牌矩阵驱动”的切换。

　　但是，从自然堂此次披露的招股书中可以看到，其财务数据看似营收稳步增长，实则暗藏盈利稳定性危机。2022至2024年，公司营业收入从42.92亿元增至46.01亿元，两年仅增长7.2%，2023年、2024年同比增速分别仅为3.5%、3.6%，远低于等头部国货品牌的双位数增长。

　　与营收增速平平形成鲜明对比的是净利润的剧烈波动。招股书显示，自然堂2023年净利润同比暴增117%至3.02亿元，2024年却骤降37.1%至1.90亿元，两年时间就上演了“冰火两重天”。

　　对此，柏文喜指出：“自然堂增速掉队与利润巨震并非短期波动，而是‘高营销、低研发、单品牌’模式撞上流量红利退潮后的必然结果。”

　　对于2024年净利润的暴跌，自然堂在招股书中解释称：“主要是由于我们加强了产品和品牌的营销活动，导致销售及营销成本增加。”

　　数据显示，2024年自然堂的销售及营销成本在27.17亿元左右，同比大致增长12.9%，占营收比例达到59%，这一数字相当于当年净利润的14.3倍。

　　更值得警惕的是，在销售及营销成本攀升的背后，自然堂的研发费用与其相差极大，并且呈现逐年下滑的态势。

　　2022年至2024年，自然堂的研发开支分别为1.2亿元、0.94亿元、0.91亿元，研发开支占营收比例分别为2.8%、2.1%、2.0%，与销售及营销成本相差十余倍，2024年更是相差20余倍。

　　在柏文喜看来：“美妆行业已进入‘成分党’时代，没有独家原料与专利故事，就只能靠营销内卷。自然堂2024研发支出不足1亿元，费率仅2%，而巨子生物、珀莱雅已把研发费率抬到3%-5%以上。”

　　除了重营销轻研发以外，近年来自然堂经营活动产生的现金流亦始终处于剧烈波动状态，2022年为负，2023年转正，2024年再度大幅下滑，2025年上半年再度回升。

　　2022年—2025年上半年，自然堂的经营活动所得现金净额分别在-2.95亿元、4.44亿元、0.65亿元、1.39亿元左右。

　　值得注意的是，虽然经营活动所得现金净额回升，但自然堂的流动资产净额连年为负仍旧不容小觑。

　　2022年—2025年上半年，自然堂的流动资产净额分别在-0.26亿元、0.92亿元、-2.47亿元、-0.72亿元左右。

　　众所周知，流动资产与流动负债的关系是企业短期偿债能力的核心体现，流动资产需覆盖流动负债以确保财务稳健。

　　值得一提的是，除了“重营销轻研发”的策略以及短期偿债能力弱以外，自然堂还面临着依赖单一品牌的挑战。

　　近95%收入依赖单一品牌

　　公开资料显示，2001年，郑春颖在上海创立了自然堂品牌，同时创立的还有定位高端抗老的“美素”品牌。

　　遥想当年，自然堂以“你本来就很美”的口号切入市场，致力于打造源于中国的世界级化妆品品牌。

　　2001年至2005年，自然堂选择“先下沉、后渗透”的市场拓展路径，精准把握下沉市场，在化妆品专卖店渠道取得成功，仅用两年时间便跃升为化妆品专卖店渠道顶尖品牌。

　　2006年，自然堂进军商超渠道，与国际大牌同台竞技，品牌形象大幅提升，截至2010年，自然堂已入驻2600多家商超专柜。

　　随后，自然堂集团陆续推出了倡导植物成分护肤的“春夏”、专注敏感肌修复的“珀芙研”、深耕婴童皮肤健康问题的“己出”等品牌，但自然堂单一品牌仍支撑起了几乎整个集团的收入。

　　到了2021年，自然堂推出金钻微雕系列，尝试高端化，但终究未能在市场上激起“水花”。

　　2024年10月至2025年8月，自然堂集团先后引入欧莱雅和加华资本作为战略投资者，其中欧莱雅投资4.42亿元，持有自然堂控股6.67%的股份，加华资本投资3亿元，持有4.20%的股份。

　　2025年9月29日，自然堂集团正式向港交所递交招股书。作为拥有五个主要品牌的美妆集团，自然堂的“多品牌矩阵”在招股书数据的反映下显得颇为“苍白”。

　　招股书数据显示，2022年—2025年上半年，核心品牌“自然堂”贡献的收入占比分别高达94.6%、95.9%、95.4%和94.9%，连续四年维持在94%以上。

　　而珀芙研、春夏等其他品牌长期处于边缘化状态，就连与自然堂同一时期出世的美素品牌也不例外，均未能形成有效支撑，使得集团经营完全绑定单一品牌的市场表现。

　　反观竞争对手珀莱雅，通过“珀莱雅+彩棠+Off&Relax”多品牌布局，2024年非主品牌收入占比已超20%，抗风险能力显著。

　　对此，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“一旦主品牌‘自然堂’面临市场审美疲劳、消费者偏好变化或突发舆情危机，公司整体收入将缺乏足够缓冲，业绩可能大幅波动。而其多品牌战略推进缓慢，其他品牌营收占比长期不足5%，难以形成有效支撑。”

　　同时，柏文喜指出：“参照、同类‘单腿走路’公司，一旦主品牌出现审美疲劳或舆情，业绩将迅速失速。”

　　柏文喜进一步建议：“上市募资后，公司应通过并购或内部孵化快速补齐功效护肤、婴童、男士等细分赛道，把主品牌占比降到70%以下，才算形成多品牌矩阵。”