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界面新闻编辑 | 牙韩翔
港交所迎来了第五家内地新茶饮公司。
5月8日，沪上阿姨(02589.HK)在港交所主板上市，开盘涨幅超73.97%，196.80港元/股，市值达206.33亿港元。截至午市收盘，其股价涨幅收窄至52.76%，市值为181.17亿港元。
此前，在5月7日暗盘交易中，沪上阿姨最高涨超66%至每股188.5港元，市值超过170亿港元。此前申购金额超过940亿港元，申购倍数超过3400倍——它是仅次于蜜雪集团5200倍认购的新茶饮股票。
据灼识咨询此前报告，截至2023年末若以GMV计，蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬和沪上阿姨是中国排名前五的现制茶饮品牌，目前均已完成上市。
蜜雪冰城上市后引发了港股市场对中国内地茶饮品牌的热捧，这股热情还延续到了餐饮行业。绿茶餐厅在四次冲刺港交所失败之后，也将在5月16日在港股进行IPO。而就餐饮或者茶饮行业而言，他们目前所面临的增长态势与资本市场的热情并非完全同步。
沪上阿姨招股书显示，相比2023年，2024年中国现制茶饮店市场增长放缓，市场竞争加剧也影响了部分品牌的平均单店GMV（总交易额）。2024年，沪上阿姨平均单店GMV由2023年的155.9万元下滑至137万元。
此外，进入2024年，其营收也出现了下滑，为32.85亿元，同比减少约1.9%；股东应占溢利约3.29亿元，同比减少约15.2%。招股书称，收入下滑主要由于来自加盟相关收入及自营店收入减少所致。
具体而言，更多品牌进入低端产品领域以抢占市场，导致竞争加剧，影响门店业绩；领先市场参与者在拓展门店网络的同时，亦在争夺黄金地段、加盟商及消费者。尤其是优质地段周边多品牌门店的增加，扩大了消费者的选择面，导致客流分散，降低单店产出。
例如霸王茶姬一定程度上分走了其他品牌的客流。2024年，霸王茶姬的GMV为294.58亿，同比增长了172.9%；单店月均GMV达到51.2万元，换算成一年则为614.4万元，远超沪上阿姨。
在这样的处境中，沪上阿姨这样的港交所新生或许很难实现市场对它的期待。
事实上，对于餐饮行业来说，实现业绩增长的底层逻辑是规模扩张，但如今中国新茶饮，已经从野蛮生长的增量市场过渡到高度竞争的存量市场。
为了继续实现扩张，沪上阿姨不惜降低门槛。
目前，沪上阿姨旗下拥有三个品牌，分别为“沪上阿姨”、“沪咖”及“轻享版”。在多品牌协同带动下，截至2024年12月31日，沪上阿姨在全国的门店数量已达9176家。
沪上阿姨招股书显示，其新店的估计初始投资成本平均约为27.5万元（包括固定初始投资和首批采购配料及其他原材料），低于中国中价现制茶饮店行业的平均初始投资成本约35万元。此外，沪上阿姨在2023年底开始接受加盟商自采冰箱等设备，这对有意愿转换品牌开店的加盟商有一定吸引力。
沪上阿姨主要是靠向加盟商销售物料及提供服务盈利，2024年营收占比高达96.5%。加盟商相关收入主要有两大板块，一是向加盟商销售货物（包括食材等原材料、设备），二是加盟服务。
这一占比与蜜雪冰城相当，蜜雪冰城2024年报显示，其商品和设备销售的收入占比约97.5%，来自于加盟费和相关服务费收入占比为2.5%。
不过就体量与增速而言，两者情况迥异。
2024年蜜雪集团商品和设备销售的收入为242.1亿元，同比增长21.7%，加盟和相关服务的收入为6.2亿元，同比增长52.8%。而2022—2024年，沪上阿姨销售食材及原材料的收入分别为15.98亿元、25.15亿元、25.47亿元，销售设备收入分别为1.10亿元、1.57亿元、0.85亿元，加盟服务收入分别为3.65亿元、5.53亿元、5.37亿元。
因此，沪上阿姨要追赶也只能拼命扩张。
虽然头部茶饮品牌们在2024年仍维持了增长态势，但部分品牌扩张速度出现放缓。比如茶百道2024年门店数量达8395家，仅净增587家；古茗门店总数达9914家，较2023年的9001家仅增长10.1%。根据《中国餐饮品类发展报告2025》，截至2025年3月，全国茶饮门店总数为62.5万家，较2024年9月的峰值减少3万余家。
在这样的环境中，靠规模化扩张换取业绩增长对于沪上阿姨而言则变得更难。
此外，要延续资本市场对它的热情，还需要体现品牌的差异化。
从业绩上看，2024年度，蜜雪冰城、霸王茶姬和古茗均实现了营收和净利润的双重增长。相比之下，奈雪的茶、茶百道在2024年度表现较弱，营收、净利润双双同比出现下滑。
横向对比以加盟模式为主的五家现制茶饮上市公司，能在消费环境低迷的时期实现逆势增长的三者均有着较为明显的差异化优势，比如蜜雪冰城建立在庞大供应链基础上的极致性价比，霸王茶姬凭借轻乳茶打造的产品及模式优势，古茗的鲜果供应链及地域加密策略。
而沪上阿姨为扭转局面，处于多线作战。
成立于2013年的沪上阿姨早年定位现煮五谷茶，把血糯米、青稞、燕麦、红豆等五谷与奶茶进行搭配，当时由创始人单卫钧亲自撰写的品牌宣传语是，现煮的才是健康的。在台系奶茶盛行的年代，一杯奶茶小料丰富得像八宝粥，成为了差异化优势。2013年沪上阿姨在上海人民广场开出第一家门店，25平米的档口第一个月就做到40万营业额。
但这种五谷茶在过了长江后的南方不好卖。招股书显示，该等饮品最适合热饮，尤其在中国北方地区，可在寒冷的冬天带来温暖及舒适的感觉，这也是沪上阿姨深耕北方市场的原因之一。根据灼识咨询，截至2023年12月31日，按门店总数计算，沪上阿姨于中国北方中价现制茶饮店品牌中排名第一。
问题也在于，在气温高、一年四季都穿短袖的南方，消费者对五谷茶饮的接受度没有那么高，而现制茶饮的风潮也早已由八宝粥式奶茶变幻成鲜果茶，再吹向轻乳茶等品类。
2019年，沪上阿姨开始转型，做了水果茶，到2020年直接将品牌宣传语改为了“爱鲜果茶，喝沪上阿姨”。单卫钧曾表示，整体转型后，客单价和产品均价都同步上升，单店业绩同店同比上升了30%。
但激烈的市场竞争让沪上阿姨很难脱颖而出，它再度寻找增长空间。
2022年，沪上阿姨成立咖啡品牌“沪咖”，一开始内嵌在沪上阿姨奶茶店内，到2024年9月宣布开发加盟独立运营；2023年还推出了“轻享版”，这是专为三线及以下城市消费者所设的门店模型，定价在2-12元，直逼蜜雪冰城，店型更小且门店选址上更加灵活，2024年3月，“轻享版”升级至2.0版本“茶瀑布”，进一步捕捉下沉市场需求。
所以，从目前来看，沪上阿姨还没有形成一个有力的品牌心智。无论是消费者还是投资者，在摇摆不定的策略中也很难对它发展更明确的判断，这无疑不利于它在资本市场未来的表现。
基于港股对蜜雪冰城“供应链故事”的青睐，沪上阿姨也在建立起自己的供应链护城河。
沪上阿姨目前开始自建供应链，主要生产珍珠、芋圆、茶叶等核心食材。虽然与蜜雪冰城极高的自产比例相比，沪上阿姨的供应链体系仍难以相提并论，但基础建设方面持续的投入无疑能帮助公司在未来实现降本增效。
目前，沪上阿姨的毛利率逐年上升。2022年至2023年以及2024年分别为26.7%、30.4%以及31.3%。去年毛利率继续提升，主要由于有效的成本控制措施。最新毛利水平与蜜雪冰城、古茗旗鼓相当，这得益于规模化采购与轻享版低价产品的成本压缩，成本优化已经取得成效。
招股书指出，包括因采购量增加提高议价能力，并与供应商就优惠价格进行磋商以及优化生产流程及供应链管理，从而使加盟业务的毛利率上升。
但新茶饮的估值倒挂风险仍然存在。
奈雪的茶上市后股价较峰值跌超80%，这无疑反映港股市场对茶饮品牌估值容忍度有限。当前，蜜雪冰城发行市盈率约38倍，而上市当天则为48倍。可见，对于下沉潜力和供应链壁垒相对更弱的沪上阿姨来说，若后续增长不及预期，市值的想象力或许将会幻灭。
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